焦慮的投資人：戰勝恐懼、貪婪、希望和無知，充分利用金錢創造財富

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◎焦慮的投資人

很多經濟學家在過去幾十年告訴我們，人類在 100％的時間裡完全是理性的，這是很荒唐的想法。300 多年來，可以看出有些時間的投資人並不全然理性，有時甚至還離理性非常遙遠。投資泡沫和股災就是最明顯的例子，不過每個人都可以想到自己對金錢不理性的時候──就像一些在楊克兄弟百貨公司的愛荷華人。

當我們的情緒很強烈，而且幾乎是無意識地做出直接反應時，即使沒有參與世界大戰，這樣的行為癖好和個人風格最有可能破壞我們所謂的理性財務計畫。在本書中，我會探討投資人因為行為偏誤所做出的蠢事，因為人人都會受制於這些行為偏誤。你會了解為什麼在感覺到空頭市場壓力（大盤至少下跌20％）的時候，我們最有可能屈從在這些偏誤之下。這導致在事情已經很糟，我們又可能無法承受的時候，自己的偏誤會造成最大的損害。我會檢視這些偏誤，並把它們放在 3 個股市泡沫和崩盤的背景下討論，這樣你就可以了解它們在當時看起來多麼合理。接著我會在沒有歷史背景下探究每個偏誤，藉此充分了解這些偏誤，並學習如何避免過去投資人犯下的錯，因為任何人在投資時表現出的行為偏誤，恐怕都不會產生更好的報酬表現，或是讓風險降到最低。

本書的編排圍繞著這些錯誤：總共有 15 個，只想看總結的讀者也可以在本書的最後找到一份清單。但首先，我會藉由觀察在金融史上3個特別具有破壞性、也格外有啟示性的事件中投資人衝昏頭的經歷，檢視這些錯誤。

第1章〈恐懼〉仔細分析第一次金融泡沫與隨之而來的崩盤，以及兩個最詭詐的行為偏誤。第一個偏誤是處分效應（disposition effect），這是指投資人會表現出一種傾向，那就是賣出有獲利的投資標的，並保留沒有獲利的。投資人試圖打著有紀律的耐心與不貪的旗號，掩飾這種處分效應。這樣做只會損害你的投資報酬。再來你還會認識到與損失趨避（loss aversion）相關的事。儘管想要避免虧損是合乎邏輯的，但是有些投資人會做得太過頭，拒絕去做對自己有益、可以獲利的投機活動，這是因為損失帶來的痛苦遠大於獲利產生的愉悅。你還會發現性別對投資決策的影響，以及投資的社會層面如何阻礙成功，當然，今日的社會層面是如此，300 年前的社會層面亦然。

在第2章〈非理性〉中，你可以從觀察過去100年來最大的股價泡沫來學習：2000年3月達到最高潮的網路股泡沫。網路看來正在改變我們的生活，它也的確如此。但是有些人認為，不論是什麼原因造就這些公司，網路都會以一種特殊的方法來改變他們的生活，而且這些公司充滿魅力的創辦人是如此特別的影響著他們。不過這並沒有發揮作用，而且我們會學到，隨著價格崩跌，這樣的魅力最終會被厭惡所取代。我會告訴你，當試圖為一檔股票的價值做出合理的估計時，完全不相關的數字是如何成為內心的定錨點。你也會了解在這10年中引進的技術如何使投資變得更為困難，並沒有更容易，以及大量的資訊如何僅僅因為某些股票出現不尋常的變動，或是異常高的交易量而引起我們的注意。這兩件事可能值得媒體來報導，但是當投資人只考慮這些容易想起、記憶中的投資構想時，最後的投資組合就只會擁有最具有新聞價值的股票，而不是最好的股票。

第3章〈複雜性〉檢視2008∼2009年的經濟大衰退，它提醒我們即使之後的情勢似乎顯而易見，也不可能預見未來。這種後見之明偏誤（hindsight bias），也就是我們只因為事後回顧起來實在歷歷在目，就認為能預見即將發生的事情，這種信念讓投資人過度自信，認為可以提前預見下一場災難發生。投資人是無法未卜先知的。你還會了解到，儘管我們的世界變得更複雜，但複雜性本身只會令人困惑，導致許多投資人希望其他人提供線索，告訴他們該做什麼事。因此而產生的從眾效應在時機好的時候會把股價拉得太高，在市場面臨壓力時則會把股價壓得太低。也會認識到投資人在碰上意外或戲劇性事件時過度反應的相關現象，還會了解到我們對於新聞與自身財務的關注是一種稀有性的資源，有時只是因為我們專注在投資標的能產生的最佳結果，就導致注意力因此枯竭。涉及金錢時，情緒會讓人做出奇怪的行為。當壓力增加時，比如當投資標的價值被股市崩盤或空頭市場摧毀時，我們的嚴謹自律很有可能會在那時被沒有意識到的行為癖好所取代。我的目標是，藉由關注在泡沫期間和隨後幾乎不可避免的空頭市場讓人失去理智的時候，成為更好的投資人，不過在這種時刻，想要成為一個平凡的投資人也很困難。

像這樣的時期，是我們可以做出一個真正、長期差異的時候，不過行為癖好會在我們需要有最好表現的那一刻，對自己不利。那時有更好的長期報酬真的很重要，或許這樣的報酬不是很好，但還是會比同行更好。了解我們在那個時刻的行為缺點會有幫助。對於一個表現不錯的投資人來說，這並不困難，市場會為你做很多工作。1896年5月26日投資在道瓊指數的1美元，到了2021年底會成長到887.60美元。如果我們排除這些阻礙，就可以享受優異的報酬，即使是在市場似乎處於最糟糕的時候。

股市處於最糟糕的時刻是不可避免的。截至2022年初，美國的股市從第二次世界大戰結束以來，已歷經12次的空頭市場。有些情況是股市重挫，像是2008年房地產市場崩盤後緊接而來的經濟大衰退，可以看到股市下跌超過一半；有些情況會持續好幾年，像是2000年網路泡沫破滅之後的情況。幸運的是，有些情況持續的時間比較短，對投資人造成的痛苦比較小。無論對於績效表現有多大的破壞性，我可以肯定的說，空頭市場會頻繁發生，大約每6年就會經歷一次。

我們已經開始意識到偏誤，而且驚異於自己會上當，但這是第一次在最糟糕的股市背景下檢視這些偏誤。到目前為止，它們一直是在沒有金錢損失或退休風險的無菌教室中進行學術研究的對象。我們要在空頭市場和股市崩盤這種真實的環境中研究它們。有很多書會寫到如何藉由檢查一家公司的基本面，或是透過剖析公司的資產負債表、比較競爭對手的本益比來投資。還有些書則會提到如何破解股價走勢圖隱含的意義，這些股價走勢圖有著古怪的曲線，有些稱為「頭肩頂」（head and shoulders），或是「杯碟形」（cup and saucer）。但是很少有人寫到為什麼執行自己的投資計畫會如此困難，而且只是因為時局困難就很容易讓事情脫軌。這就是我要檢視的內容。很少有地方會像芝加哥交易所的舊交易大廳那樣暴露出這些偏誤，我10 多年來擔任大廳裡的交易員，親眼目睹並親身經歷到每一項偏誤。

這種分析有時會讓人不悅，因為大多數的讀者會在我討論的錯誤中看到自己，但這就更有理由討論它們。把過去虧掉的錢當成學費，把這本書傳授的見解想成是你的文憑。

◎為了尋求感官刺激而交易

你可能很容易記住對金錢不完全理性的時刻。儘管如此，經濟學家在 1950 年代掌握的理論架構假設，人依然是理性的，現今也還有許多人強烈抱持這種看法。這個概念可以很省事地擺脫經濟學大部分雜亂的計算問題，因為諸如特定的消費者偏好和凱因斯的「動物本能」等質化的議題，都可以讓位給純粹量化、非人性的方法。

在 1950 年代以前的數百年來，人類的情感和脆弱一直是經濟學經典的一部分。在 18 世紀，有時被稱為現代經濟學之父的蘇格蘭經濟學家亞當．斯密寫的不是資本主義，而是包含人類利他主義健康成分的「商業社會」（commercial society）。160 年後，凱因斯成為第一個將動物本能的舊概念應用到經濟學上的人。他認可金融投機本身會導致「不穩定」，並繼續假設：「由於人性的特點，我們積極正向的活動大部分仰賴自發的樂觀主義，而不是仰賴數學的預期，因此不論是在道德、享樂主義或經濟上都存在不穩定。我們大多數做出的積極正向決定，而且全部的後果都會在多日之後浮現，很可能都只能被視為是動物本能的結果。」凱因斯把動物本能定義為「一種自發的行動衝動，而不是無所作為，而且不是量化效益乘上量化機率的一種加權平均值」。

皇家賭場老闆湯瑪斯．尼爾充分理解這點。他會創造彩券貸款，是因為這樣的產品仰賴感官刺激的追求、情緒、希望和動物本能（想做點事而不是什麼都不做的衝動），來讓投資人掏出錢。

當我們的思考專注在某種全新、強烈的感官刺激，像是有可能獲利的一項賭注或投機行為時，大腦會釋出多種可以帶來幸福感受的化學物質，其中一種化學物質就是腎上腺素，它會增加心率，進而增加到達大腦的氧氣量。這會提高活力水準與精神集中度。另一個因為新的感官刺激而釋放的化學物質是多巴胺，有時也稱為「感覺良好」的神經傳導物質，有助於產生一般的幸福感和愉悅感。其他化學物質還包括腦內啡，可以緩解身體疼痛，並負責一些在運動後心情亢奮的感受。我們很自然想要更多這樣的感覺，有些會產生這種感覺的活動是無害的，像是坐雲霄飛車、到異國旅行，或是看恐怖電影，不過有些活動顯然並不是無害，比如吸毒。有些活動則介於有害與無害之間，例如：飲酒和在股市上交易。

數十年來，經濟學家一直對每天產生的股票交易量感到困惑，理論上，股市會反映出任何股票在每個時刻的均衡價格。只有當公司的一些基本面發生改變，均衡價格才會改變，交易才會產生。這種情況可能是宣布營收增加，或是新產品上市，但是這些事件並不常見。即使利率有更頻繁的變化，促使一些投資人改變他們對於一檔股票的價值評估看法，但理論上，這檔股票一年應該只會出現幾十次的交易活動。這些活動的出現，會圍繞每季的盈餘公告、其他公司的新聞、聯準會決議，以及失業率等總體經濟數據公布等事件。但是投資人每天交易數百萬次，交易量超過數十億股。相信人類純粹理性的經濟學家無法解釋這種交易，但如果這是由「自發性的行為衝動」或動物本能所驅動，那就很合理了。解釋這種自發性衝動的一項學術理論提到，人類會尋求感官刺激，也就是追求新奇、強烈與多樣感受和體驗的傾向，這種傾向通常和真實或想像的實體或金融風險有關。除了雲霄飛車、恐怖電影和毒品之外，最典型的例子就是開快車或在賭場賭博。賭博贏的機率肯定對賭場有利，因此參與賭博唯一合理的理由委婉說是「娛樂」，實際上就是尋求感官刺激。我們通常並不認為投資是娛樂或刺激的來源，但真的是這樣嗎？

一項標題為〈尋求感官刺激與避險基金〉的研究則調查避險基金經理人購買的汽車，發現很多基金經理人在購買汽車時會觸發尋求感官刺激的衝動。根據這篇研究的作者的說法，擁有高性能跑車的避險基金經理人會比同事承擔更多投資風險，但是並不會產生相應的高報酬。更糟的是，高性能跑車的車主所管理的基金更有可能失敗。這些經理人偏好不尋常的投資策略，像是投資在增值機率低的高風險股票，或是更貼切的稱法是「像彩券」的股票，而且他們會更常交易。具體來說，開跑車的避險基金經理人比開休旅車的避險基金經理人承擔的風險高 11％。如果你正在尋求刺激，又極力要得到最佳的投資報酬，這樣的決定就很合理。一項對 1995 年至 2002 年芬蘭散戶的駕駛模式研究顯示，接到超速罰單的人更可能進行股票交易。在這項研究中，每個收到超速罰單的人交易股票的數量增加將近 10％。

對交易和尋求感官刺激的關聯，也許最好的證明就來自亞洲。2002 年 1 月，台灣推出三種「公益」彩券，包括刮刮樂、一週開獎兩次的電腦彩券，以及平均兩個月開獎一次的傳統彩券。在一個熱愛賭博但仍然取締賭場的國家，這被視為無害的樂趣。當這些彩券發行時，台灣股市的交易量下降25％。

為了娛樂而交易股票，自然會讓一項遊戲有樂趣。投資不應該被視為一種磨難，但是為了刺激而投資的散戶可能不太成功。尋求感官刺激的交易者並不瘋狂，他們只是在玩不同的遊戲，而不是深思熟慮、試圖為孩子的教育或自己的退休生活提供資金的投資人。尋求感官刺激的交易員追求的是大腦釋放出的特定化學物質，而不是財富的長期累積。

◎損失趨避的不對稱性

保羅．薩穆爾森（Paul Samuelson）是第一個獲得諾貝爾經濟學獎的美國人，他幫忙改變從亞當．斯密到凱因斯開發的學科，從考量人性的利他主義、不明智的失敗，以及動物本能，轉變成試圖模仿物理學的數學嚴謹性，同時忽略經濟學的核心，也就是研究人類如何處理金錢的構想。

大約在 1960 年，薩穆爾森與麻省理工學院的一些同事吃午餐，他 32 歲時成為該校全職的經濟學教授。薩穆爾森提供這些經濟學家一個有趣的賭注。每位教職員都可以擲一枚硬幣，並猜會擲到正面或反面。如果這個人猜對了，薩穆爾森就會付給他200美元，如果他猜錯了，這個人就要付薩穆爾森100美元。這可不是小數目，當時的100美元相當於現在的900美元。但是機率顯然是站在同桌同事那邊，此外，對麻省理工學院的教授來說，勉強拿出100美元幾乎不會有什麼災難。當薩穆爾森提議要和他稱為「傑出學者」的一位教授對賭時，這位教授拒絕，並解釋說：「我不會下注的。因為我覺得100美元的損失，大於100美元的獲利。」

在經濟學上提倡數學精確性的薩穆爾森，已經證明不合邏輯、情緒性的無效率；與賺錢相比，人們更不願意賠錢。但薩穆爾森也偶然發現一個有趣的潛在收益與潛在損失比的數字。接下來的研究顯示，當提供類似的投擲硬幣遊戲時，如果輸了要付出100美元，那麼大多數人只有在猜對時可以得到200到250美元，才會願意玩。換句話說，大多數人討厭虧錢的程度，相當於享受賺錢感受的兩倍，即使這個賭注相對較小。

這種對收益和損失的不對等感受稱為「損失趨避」，是有些道理的。每增加一塊錢的效用，會隨著得到更多的錢而遞減，而我們擁有的錢愈少，每多失去一塊錢帶來的傷害就愈大。

損失趨避會讓投資人花錢。這可能會導致我們避開機率對自己有利的合理投機行為，像是薩穆爾森的實驗，或是長期在股市冒險這種有利可圖的投資。在某些時候，取得一定的金額而非對超大金額下注（像是我們假設的10億美元實驗），確實符合經濟效益，但無論如何，股市不會提供這種面貌。相反的，投資是一系列數千種的小決定，其中有很多決定是要求什麼都不做，而且每項決定單獨的風險都很低。損失趨避是指我們對虧損往往比對獲利更為敏感，而當損失趨避加劇時，即使我們在那時沒有意識到它的影響，其影響也會變得更明顯。

損失趨避導致投資人在市場下跌時賣出股票，因為他們虧掉一些錢，而且每多損失一塊錢，痛苦還會增加。更糟糕的是，許多受到處分效應影響的人賣出績效表現最好、股價依然比買進價格高的股票，而不是賣出績效表現差、應該變現的股票。然後，投資人不會用賣出股票得來的資金來買進市場提供的便宜股票，而是往往讓那些資金停泊在現金部位閒置，因為損失更多錢的痛苦超過得到相同數量的錢所帶來的愉悅。這種低點賣出並拒絕買進的作法不僅會損害長期報酬，有時還會形成一種自我強化的回饋循環：股價下跌，在投資人中引起恐懼，使他們更加損失趨避，而且更可能在下一輪下跌中賣出股票，產生更嚴重的下跌動能，而不是更可能買進股票。然而，我們已經看到賣出的股票最後的績效表現比大多數的股票還好。傳奇投資人彼得．林區做的結論很好：「股票賺錢的真正關鍵是不要被它們的表現嚇到。」