有關投資與人生最重要的事：市場凶險詭譎，巴菲特每天必看！

第十二章　最重要的事……尋找便宜貨

最好的機會，通常是在其他大部分人不會找的東西裡面尋找。

用聰明的方法建立投資組合的過程包括：買進最好的投資；賣出沒有那麼好的投資，以騰出空間，容納最好的投資；以及避開最糟的投資。這個過程要做的事包括：(a)一張可行的投資清單；(b)估計它們的內在價值；(c)察覺它們的價格與內在價值相較是高或低；以及(d)了解每一種投資所承受的風險；以及將它們收進投資組合，對正在建立的投資組合造成的影響。

第一步通常是確定所考慮的投資滿足某些絕對的標準。連老練圓熟的投資人也可能不會這麼說：「只要夠便宜，任何東西我都買。」他們比較常見的作法，是列出一張符合最低標準的候選投資清單，從裡面選出最好的便宜貨。這就是本章要討論的主題。

舉例來說，投資人可能先將這張可能性清單縮小到風險落在可接受的上下限之內，因為可能有些風險會讓若干投資人坐立不安。相關的例子可能包括在一日千里的科技世界中落伍的風險，以及熱門的消費性產品失去吸引力的風險；若干投資人可能認為這些主題超越他們的專長範圍。或者，投資人可能發現，依他們的絕對標準，無法接受某些公司，因為它們的產業太難預測，或者它們的財務報表不夠透明。

投資人強調資產必須落在風險連續帶的某一部分內，並非不合理的作法。市場視為超級安全的證券，提供的報酬率可能味同嚼蠟。而在另一極端的證券，可能超過投資人的風險忍受度。換句話說，不管價格是高或低，有些地方，投資人絕對不會去碰，是相當合理的。

不只投資人不會承受某些風險，他們的客戶也可能不要他們承受某些風險。尤其是在機構投資人的世界，經理人很少聽到這樣的話：「我的錢在這；你想怎麼投資就怎麼投資。」資金管理人的工作，不是只投資有獲利潛力的資產，更要給客戶想要的東西，因為大部分機構投資人都受雇在資產類別和投資風險方面，執行特定的任務。如果客戶是為了某種投資而上門，則不管其他的資產有多大的吸引力，將資金投入那裡不會有什麼好處。舉例來說，如果經理人是因為他在高品質、大型價值型股票方面的專長而吸引顧客，則投資一堆高科技新創公司，可能危及他的業務。

因此，建構投資組合的起點不可能是無邊無際的宇宙。有些東西是切合實際需要的候選投資，值得考慮納入投資組合，其他則不然。

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定義好「可行的一組投資」之後，下一步是從中選擇投資。做這件事的方法，是找到潛在報酬相對於風險比率最高，或者最為物超所值的投資。葛拉漢和杜德所著《證券分析》一書後來各版的編輯席德‧柯特爾告訴我，依他的看法，「投資就是嚴守相對選擇的紀律」。我將這句話牢記心裡三十五年。

席德這句簡單的話，傳達兩個重要的訊息。第一，投資過程必須嚴謹且嚴守紀律。第二，投資必然是相互比較的。不管價格低迷或者高升，以及預期報酬率是否因此偏高或偏低，我們必須從那裡找到最好的投資。由於我們不能改變市場，如果想要參與，唯一的選擇是從存在的各種可能性中選擇最好的。這就是相對的決定。

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是什麼因素使得某些東西成為我們所追尋的優異投資？我在第四章談過，最主要是價格的問題。我們的目標不是找到好資產，而是買得好。因此，重要的不是你買到什麼；你用多少錢去買才重要。高品質的資產可能買得好或者買得壞，低品質的資產也可能買得好或者買得壞。錯將客觀的價值視為投資機會，以及未能區辨資產好和買得好的傾向，令大部分投資人陷入麻煩之中。

由於我們找的是買得好，所以本章的主要目標，是解釋怎麼做才能夠買得好。大體而言，這表示價格相對於價值便宜，以及潛在報酬相對於風險偏高。一項資產如何才能物超所值？

第十章以科技股的狂熱為例，說明經過什麼樣的過程，基本面良好的投資點子，變成價格過高的泡沫。整個過程的起點，通常是資產在客觀上吸引人。由於人們對它的看法轉向有利，所以越來越想擁有它。資金流向它，價格自然上漲。投資人將價格上漲視為投資價值的訊號，於是買進更多。首次聽到這項資產的其他人聞風而至，上漲趨勢使它看起來像是轉動不停的良性循環。大致上這是一種人氣競賽，投資人搶購的資產成為贏家。

如果趨勢維持得夠長，並且取得夠多的力量，投資風格就會變成泡沫。懂得思辨的投資人看到泡沫，就會想要拋售和放空。

便宜貨產生的過程大致上相反。因此，為了找到它們，我們有必要了解是什麼因素導致一項資產遭到冷落。這不見得要靠分析。事實上，許多過程都和分析的結果背道而馳。這個意思是說，思考投資過程背後的心理面力量和驅動它的人氣變化，是很重要的一件事。

那麼，是什麼因素使得價格相對於價值偏低，以及報酬相對於風險偏高？換句話說，什麼因素使得某樣東西的出售價格比它應有的水準還要便宜？

◆可能成為便宜貨的資產和成為狂熱的資產不同，通常展現若干客觀上的缺陷。例如，某種資產可能綻露疲態、某家公司可能落後其他同業公司、資產負債表上舉債可能過高，或者某種證券給持有人的結構保護可能不足。

◆由於效率市場訂定公平價格的程序，需要懂分析和重客觀的人參與，所以便宜貨通常是因為不理性或者不完整的了解而產生。因此，當投資人未能公平考慮某種資產，或者未能深入表層底下徹底了解它，或者未能克服某些非價值的傳統、偏見或者非難，往往就會製造出便宜貨。

◆遭人遺棄的資產和市場上的寵兒不同，被人忽視或者嘲笑。新聞媒體或者雞尾酒會上如果有人提起它，他們一定平鋪直述，不會加油添醋。

◆它的價格通常節節下降，第一層思考者不免要問：「誰會想擁有它？」（我們有必要再說一遍：大部分投資人喜歡將過去的績效往未來延伸，期待目前的趨勢持續下去，而不是接受遠為可靠的回歸平均值〔regression to the mean〕。第一層思考者傾向於將過去的價格疲態視為值得憂慮的事情，而不是資產變得更為便宜的跡象。）

◆因此，便宜的資產往往是沒人理會的資產。資金遠離它，或者逃離它，沒人想得出擁有它的理由。

舉個例子，說明整類資產遭人冷落，進而產生便宜貨的過程。

六十年來債券的遭遇，和股票人氣鼎沸恰好形成鮮明的對比。首先是五○年代和六○年代，股票獨占眾人矚目的焦點，導致債券漸漸遭到冷落。一九六九年底，第一國民市銀行（First National City Bank）每個星期彙總一次的債券資料，以黑框凸顯「最後一　　期」的標題而畫下句點。在七○年代的高利率環境中，債券慘遭蹂躪，即使八○年代和九○年代利率穩定下滑，債券依然不敵股票急劇竄紅之勢。

到了九○年代下半期，投資債券，而不投資股票，感覺好像會拖累績效。我曾經擔任某慈善機構投資委員會的主席，並以姊妹組織的身分，看著另一座城市──多年來因為以八○：二○的比率，分別投資於債券和股票而蒙受損失──將資金分配比率改為○：一○○。我想像有個典型的投資機構這麼說：

我們分配一小部分的資金於固定收益資產。我無法告訴你為什麼。這是歷史性的偶然。我的前任訂下這個比率，但其理由已經因為年代久遠而不可考。我們正在檢討要不要降低現在持有的債券。

即使本年代中，投資人對於買進更多股票依然興趣缺缺，轉而流進高評等債券的資金還是少之又少。導致債券買氣持續下滑的因素之一，是葛林斯班主掌的聯邦準備理事會（Fed）壓低利率，以刺激經濟和對抗外生震撼（例如西元二○○○年電腦時序錯亂的問題）。由於財政部公債和高評等債券的收益率只有三％到四％，想要得到八％報酬率的投資機構不怎麼感興趣。「底邊」，二○一○年九月十日

上面所說的過程持續夠長的時間之後，以及持有債券的數量減少得夠多，債券已經站在較有優異表現的位置。現在只欠環境改變，讓人們更想獲得安全，而不是上漲潛力。而且，如同其他資產上漲一段時間之後的情形，投資人猛然發現債券的吸引力相當強，覺得自己擁有得不夠多。這種型態通常會給那些很早就想通的人製造利潤。

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價格公平的資產從來就不是我們的目標，因為我們可以作成合理的結論，說就我們所承受的風險而言，它們只能帶來公平的報酬率。還有，價格過高的資產對我們當然沒有任何好處。

我們的目標是找到價格過低的資產。這種東西應該去哪裡找？一個下手的好地方，是在下面所說的東西裡面找：

◆沒沒無聞，而且沒有充分為人了解；
◆基本面表面上有問題；
◆引起爭議、不合宜或引起驚慌；
◆似乎不適合「體面的」投資組合；
◆不受重視、不受歡迎和不受喜愛；
◆報酬率紀錄一直很差；以及
◆最近成為投資人減碼經營的目標，而不是加碼買進的目標。

歸根究底用一句話來說，我要指出，成為便宜貨的必要條件，必須是「認知」遠比「現實」要差。這表示最好的機會，通常是在其他大部分人不會尋找的地方。畢竟，如果每個人都覺得某樣東西不錯，而且樂於持有，它的價格就不會便宜。

一九七八年，我在花旗銀行的工作從股票研究轉為投資組合管理，很高興上頭吩咐我負責的資產類別，符合這些標準的一部分或全部。我負責處理的第一種資產是可轉換證券。和現在比起來，它更像是市場上一灘沒人理會的小小死水。由於它們讓投資人既享有債券，又享有股票的優點，所以只有體質孱弱的公司（例如複合企業、鐵路公司和航空公司）別無他法，不得已才發行這種資金募集工具。主流投資人覺得不必那麼複雜。他們認為，如果你想要享有債券和股票的特性，何不分別購買債券和股票就好？而如果你喜歡那家公司，為什麼不乾脆買它的股票，取得它全部的報酬率，而不必投資於守勢型的混合工具？總之，一當「每個人」都覺得某樣東西缺乏價值，懷疑它沒人愛、沒人要，價格可能過低便是合情合理之事。這是為什麼《商業周刊》一九八四年談到我的一篇文章，有這麼一句話：「真正的男人不買可轉換證券，所以像我這樣的膽小鬼就能買到便宜貨。」

一九七八年稍後，公司要我設立一檔高收益率債券基金。這些低評等證券有個教人討厭的俗稱──垃圾債券──根本達不到大部分投資機構「投資級或更好」或者「單A級或更好」的最低要求。垃圾債券可能不履行債務，對退休基金或者捐贈基金來說，怎麼可能合適？如果一檔基金買進投機級公司發行的債券，而這家公司後來倒閉，受託管理人怎能不覺得難堪，並且遭人指責，說他們明知風險很高，為什麼還要去買？這些證券的潛力，從某個評等機構描述B級債券為「普遍缺乏理想投資的特色」，可見一斑。但是你應該很快就想問，為什麼有人會發行缺乏投資級證券潛力，卻不提及價格的東西？這些債券後來的歷史告訴我們(a)如果沒人擁有某樣東西，它的需求（以及因此它的價格）只會有增無減；(b)只要投資人從絕對不碰，改為勉強接受，它的表現就會非常好。

最後，到了一九八七年，我的合夥人布魯斯‧卡希和史東來找我，提出一個亮眼的點子，說不妨設立一個基金，投資危急債務（distressed debt）。還有什麼事情比投資已經破產，或者被認為破產可能性很高的公司發行的債券，更不適當且不受人尊敬的投資？誰會投資已經被認為缺乏財務生存能力，以及管理階層素質不良的公司？負責任的人怎麼會投資於急轉直下的公司？當然了，以投資人的行為方式來看，在某個時點被視為最糟的資產，不管是什麼，價格最便宜的可能性相當高。便宜的投資不需要和高品質畫上等號。事實上，如果低品質嚇走投資人，東西往往會變得更為便宜。

這些資產類別的每一種，都符合本章稍早所說的大部分或全部的標準。它們沒沒無聞、不為人所了解，不被人尊重，沒有人對它們有一句好話。就像史文森在第十一章說的，這些公司的每一家，都擁有教人坐立不安的特質，而且投資它們看起來就像是輕率的舉動……因此這些公司的每一家都成為未來二十或三十年的理想投資獲利目標。但願這些大型公司的例子，能讓你知道可以去哪裡找便宜貨。

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由於便宜貨能以不合理的低價提供價值──所以報酬相對於風險的比率高得不尋常──它們就像是投資人的聖杯。由於第二章所說的理由，這種交易不應該存在於效率市場。但是我的每一個經驗都告訴我，雖然便宜貨不是正常現象，但理該能夠消除它們的力量，往往功虧一簣。

我們是活躍型的投資人，因為我們相信，如能找到絕佳的機會，便可望擊敗市場。另一方面，別人給我們的許多「特別交易」，總是好得不像真的，避開它們才是取得投資成功的上上之策。因此，和許多事情一樣，令人成為活躍型投資人的「樂觀情緒」，以及由於我們認為市場展現十足的效率，所以對一些機會抱持「懷疑心理」，兩者必須加以平衡。

投資人顯然會因為心理面的弱點、分析錯誤，或者拒絕涉足不確定的地方，而被迫犯下錯誤。第二層思考者能夠看出別人犯下錯誤，這些錯誤為他們製造出便宜貨。