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畢卡胡的三好一公道選股攻略:學習巴菲特如何打敗大盤,年賺20%

第二章 畢卡胡的三好一公道選股術

巴菲特的投資標準是最簡單易學的入門起手式,所以本章先介紹股神數十年身體力行且重申多次的選股條件,並將其簡化為好記好用的「三好一公道選股術」;接著,再說明如何運用三好一公道找出好價位的好公司;最後的個案研究則教你善用投資工具,一分鐘就能在台股應用本章所學。藉由「三好一公道選股術」,活學活用巴菲特的基本招式,讓你選股不必大海撈針,投資省時省力、事半功倍。

三好一公道,好股票的必要條件

巴菲特修行數十年的投資心法與操盤功力,好比金庸小說的降龍十八掌,投資新手只能遠觀欣賞,老手也很難全盤掌握。高手欲練神功,除了深入研究股神的第一手資料之外,更要靠個人的實戰驗證,才有辦法融會貫通(幸好巴菲特神功是降龍十八掌,而非葵花寶典)。不過,只要先學會巴菲特的一招半式,也能在股市小試身手,獲得不錯的成績。

巴菲特的選股條件簡而言之就是「以好價位買進好公司」,而看懂財報數字就是找好公司的基本功。巴菲特在投資任何一家公司之前,一定會研究這家公司的歷年財務報表,甚至有些公司的營收獲利數字,他都能如數家珍,倒背如流;如果好公司股價太高,巴菲特寧可耐心等待數年,也不會直接追高買進。

本章先介紹巴菲特投資的必要條件——所謂必要條件是指,不符合這些選股條件,巴菲特通常就不列入考慮;符合這些選股條件,他也不會照單全收,而是綜合其他因素全盤考量後,再決定是否值得買進。下一章會介紹巴菲特投資法的充分條件,說明除了必要的選股條件之外,巴菲特還會考慮哪些因素,做出的投資決策才能大賺小賠,打敗大盤,年賺20%。

巴菲特在每年致波克夏股東的信中親自傳授的投資觀點,雖然淺顯直白,但言簡意賅,若無人從旁指點,初學者自行摸索難免事倍功半。巴菲特數十年奉行不悖的選股條件,就讓我從頭說起,帶領你進入股神的智慧殿堂。

在1977年致波克夏股東信中,巴菲特首次提出以質化分析為主的選股四要點(以下簡稱「巴四點」):

1.自己看得懂(one that we can understand)

2.公司前景佳(with favorable long-term prospects)

3.經營者能幹又值得信賴(operated by honest and competent people)

4.價格非常有吸引力(available at a very attractive price)

1992年致波克夏股東信再度提及巴四點,並將第四點標準降低,刪除「非常」二字,以「價格有吸引力」取代「價格非常有吸引力」;之後在2007年致股東信中重申前三點依然不變,第四點「價格有吸引力」進一步修正為「價格合理」;2019年致股東信也維持「價格合理」,另加上「必須」二字(they must be available at a sensible price),因為便宜價的好公司愈來愈少,而且巴菲特也逐漸願意以合理價買進好公司。

我們用巴菲特重押可口可樂的投資案例來印證巴四點。巴菲特從小就跟可口可樂(美股代號:KO)結下不解之緣,但因其股價太高而苦無下手機會,直到1987年美股崩盤之後,股神見機不可失,連續兩年大舉買進可口可樂股票,整理如下。

*巴菲特的選股四要點,以可口可樂公司為例:

1.自己看得懂:行銷可口可樂到全世界每個角落;全球市占率最高的軟性飲料公司;1985年巴菲特從百事可樂改喝可口可樂;1986年波克夏公司股東會的指定飲料變成櫻桃口味可口可樂。

2.公司前景佳:ROE十年平均23.2%(1978~1987):每股盈餘十年複合成長率10.6%;全球知名且最有價值的飲料品牌;國內外市場業績持續大幅成長。

3.經營者能幹又值得信賴:1981年Roberto Goizueta接任CEO之後,專注提升東權益,聚焦本業,大幅裁撤不相關的多角化事業。

4.價格有吸引力:1988年買進均價41.8美元,本益比約17.2倍;1989年買進均價47美元,本益比約18.5倍。

另外,在1982年致波克夏股東信中,巴菲特首度提出包含量化指標的投資六要件(以下簡稱「巴六條」):

1.獲利的大公司

2.持續的獲利能力

3. ROE高且負債低

4.優秀的經營團隊

5.簡單的商業模式

6.合理的報價

上述巴六條持續數十年未變,只有第一條「獲利的大公司」隨著波克夏規模愈來愈大,對所謂大公司的獲利底線標準也愈來愈高,由1982年要求稅後淨利500萬美元以上,增加到2002年的稅前淨利5,000萬美元,2014年再提高到稅前淨利7,500萬美元。

我們以蘋果公司為例,來印證巴六條,如表2-2所示。波克夏公司從2016年開始,連續三年大舉買進蘋果公司股票(美股代號:AAPL),蘋果也從2018年起躍居波克夏的最大持股。

*巴菲特的投資六要件,以蘋果公司為例:

1.獲利的大公司:2016年稅前淨利614億美元;2017年稅前淨利641億美元。

2.持續的獲利能力:每股盈餘十年複合成長率32.3%;蘋果iOS專屬生態系日益擴大;Apple連續六年蟬聯全世界最有價值品牌。

3. ROE高且負債低:ROE十年平均32.4%(2008~2017);連續十年淨現金經營(沒有淨負債)。

4.優秀的經營團隊:2011年Tim Cook正式接任CEO;經營團隊在公司的年資多在十年以上。

5.簡單的商業模式:完美設計的高質感產品,讓用戶愛不釋手;用戶一用變果粉,而離不開iOS生態系;從產品設計到銷售通路,蘋果完全掌握。

6.合理的報價:2016年買進均價110美元,本益比12.2倍;2017年買進均價135美元,本益比14.8倍;2018年買進均價170美元,本益比17.5倍。

我依據巴菲特投資六要件的量化指標,加上一些個人主觀見解,創造出「三好一公道選股術」,或許與巴菲特的本意略有差異,但至少可作為學習巴菲特神功的起手式。

「三好一公道」的定義為:報酬高、負債低、獲利成長、價錢公道;也就是股東權益報酬率(ROE)要高、淨負債愈少愈好、每股盈餘(EPS)要成長、本益比要合理。其中「三好」代表好公司,「一公道」代表好價位,所以,用這招就能找出好價位的好公司。

第一好:股東權益報酬率要居高不下

股東權益報酬率(Return on Equity,簡稱ROE)是巴菲特最重視的財務指標。ROE代表公司運用股東資金的效益,這個數字愈高代表用相同的資本能為股東賺更多錢。巴菲特非常重視投資標的的長期ROE表現,如果一家公司的ROE能居高不下,代表該公司具備持久的競爭優勢,是「三好一公道選股術」的第一要件。

巴菲特在1987年致波克夏股東信中提到:「在1977至1986年期間,美國一千大公司之中,只有25家公司能符合兩項營運績效標準:ROE十年平均大於20%,並且沒有任一年ROE小於15%。這25家公司不但是產業巨星,也是績優成長股。在這十年期間,其中24家公司股票的投資報酬率,都超越標普500指數。」這代表只要「ROE居高不下」,投資獲利就有96%的機率可以打敗大盤。巴菲特是以簡馭繁的高手,在這裡點出「股東權益報酬率」是最重要的長期財務指標。

在此特別提醒大家不要搞錯方向,巴菲特所提的十年ROE與十年投資報酬率,都是指同一段期間;也就是說,投資「未來」ROE居高不下的個股,你的「未來」投資報酬率打敗大盤的機率非常高,若是誤解成只要買進「過去」ROE居高不下的個股,你的「未來」投資報酬率一定能打敗大盤,就畫錯重點囉!

我們用上述十年ROE的嚴格標準,來檢驗2009~2018年期間的台股上市櫃公司:符合十年ROE大於20%,且沒有任一年ROE小於15%條件的,只有18家公司。這18檔個股的十年累積報酬率平均為480%,遠優於元大台灣50(0050)的累積報酬率101%,其中有3檔還是「十倍股」,長抱十年可獲利10倍以上,包括寶雅(5904)的投資獲利超過16倍、鼎翰(3611)獲利13倍及大立光(3008)獲利12倍,這3家公司的十年平均ROE分別為32.9%、30.5%、29.4%,也代表未來ROE高達30%左右的個股,出現十倍股的機率較高。

「三好一公道選股術」的第一好「股東權益報酬率要高」,嚴選條件設定為「近四季ROE大於15%,且近十年ROE高於15%」,優於台股上市公司ROE長期平均10%的水準,以利有機會達到巴菲特定義的「未來ROE居高不下」的門檻。根據統計,十年ROE大於15%的上市櫃公司,超過八成次年ROE仍會大於15%。

為什麼巴菲特最重視ROE,而不是每股盈餘、毛利率或本益比?因為長期而言,股東權益報酬率會等於公司獲利成長率,也會接近股東的實際報酬率;也就是說,ROE居高不下就表示公司獲利愈來愈好,如果本益比維持不變,長期ROE甚至可視為投資人的預期報酬率。個中道理大致說明如下。

ROE定義為淨利除以股東權益,也相當於每股盈餘除以每股淨值,所以今年每股盈餘可約略簡化為去年每股淨值乘以今年ROE。如果公司沒有配發股息,今年每股淨值等於去年每股淨值加上今年每股盈餘。上述說明可條列成算式1及算式2兩個等式:

今年每股盈餘=去年每股淨值×今年ROE (算式1)

今年每股淨值=去年每股淨值+今年每股盈餘 (算式2)

不要看到數學式就嚇到,算式1及算式2只是加減乘除的國小數學。接著,我們用這兩個算式推估圖2-2的A公司未來十年每股盈餘,逐年計算如下:

2020年 每股盈餘=10×20%=2

2020年 每股淨值=10+2=12

2021年 每股盈餘=12×20%=2.4

2021年 每股淨值=12+2.4=14.4

……

2029年 每股盈餘=51.61×20%=10.32

另外,圖2-2的B公司也比照辦理,逐年計算如下:

2020年 每股盈餘=10×10%=1

2020年 每股淨值=10+1=11

2021年 每股盈餘=11×10%=1.1

2021年 每股淨值=11+1.1=12.1

……

2029年 每股盈餘=23.57×10%=2.36

我們進一步說明為什麼ROE是影響長期投資報酬率的主要因素。假設2020年A公司股價40元、本益比為20倍,B公司股價10元、本益比為10倍,如果甲用100萬元買進25張A公司股票,乙用100萬元買進100張B公司股票,十年後,A公司的2029年每股盈餘為10.32元,B公司的2029年每股盈餘為2.36元。如果兩家公司的本益比維持不變,A公司的2029年股價為206.4元(=10.32×20),B公司的2029年股價為23.6元(=2.36×10),甲的100萬元會變成516萬元,乙的100萬元會變成236萬元,而且甲的年化報酬率為20%,乙的年化報酬率為10%。

由上述例子可清楚看出,長期而言,股東權益報酬率愈高,投資報酬率就愈好。所以,巴菲特最重視ROE這項指標並非主觀上的情有獨鍾,而是有客觀上的理論根據。因此,在「三好一公道選股術」中,ROE是當仁不讓的男主角。

第二好:淨負債要愈少愈好

巴菲特在1987年致波克夏股東信中同時提到:「ROE居高不下的公司很少使用財務槓桿,真正的好生意根本不需要舉債經營。」投資股票如果用融資買進,一旦遇到股市崩盤或個股大跌,就會有斷頭出場的風險。同樣的道理,企業如果要穩健成長,最好不要大幅舉債,以免遇到金融風暴或產業逆風時會有週轉不靈甚至倒閉的經營風險。

一般而言,公司的「負債」是指資產負債表的負債總額,其中包含金融負債(例如銀行借款)和營運負債(例如應付帳款),而「負債比」定義為負債總額除以資產總額。我們以統一超(2912)為例,2019年資產總額為1,951億元,負債總額為1,499億元,負債比等於77%(=1499 / 1951)。統一超的負債比看似很高,投資人卻無須擔憂,因為其中很少金融負債,長短期銀行借款占負債總額不到5%(=65 / 1499),因為統一超的主業7-11超商是收現金的生意,根本不需要舉債經營。所以對投資人而言,「負債比」的效用不大。

「淨負債」才是專業法人評估負債風險的實用指標。淨負債定義為長短期金融負債減去現金部位,其中現金部位包含現金、約當現金與流動金融資產。例如統一超的淨負債小於0,近十年都是以淨現金經營,公司成長都是用自有資金支應,從來沒有向股東增資要錢,可見其穩健經營之道。統一超的淨負債計算如下:

淨負債=(短期借款+長期借款)-(現金及約當現金+流動金融資產)

     =(60億+5億)-(454億+17億)

     =-406億<0

另外,「淨負債比」定義為淨負債除以股東權益總額,淨負債愈少愈好,投資人可用淨負債比來評估個股之間的相對風險:淨負債比愈低的公司,財務槓桿愈小,投資風險相對較低。

巴菲特投資六要件的「負債愈少愈好,最好沒有負債」,所指的負債是「淨負債」的概念,因為企業都有應付帳款,會計科目不可能沒有負債。

我們用「三好一公道選股術」的「淨負債要低」來檢視台股,出乎意料竟然有900多檔個股符合「淨負債小於0」這個嚴選條件,可見大多數上市櫃公司都是淨現金經營,在舉債上非常節制。「沒有淨負債」這個條件雖然看似寬鬆,有時卻是投資人的保命符。

……

結語:三好一公道選股不選市,隨時找出好股票

「三好一公道選股術」綜合ROE、淨負債、每股盈餘成長及本益比四個指標,不但兼顧好公司與好價位,而且避免了只看單一指標容易以偏概全的弊病。這四項指標是否有輕重之分?我們可把「ROE」當男主角,負責找出好公司;「本益比」是女主角,避免盲目追高;「EPS年增率」是男配角,伺機乘勝追擊;「淨負債」則是女配角,小心駛得萬年船。

隨著股市波動與財報公布,符合「三好一公道選股術」的入圍名單可能初一十五不一樣,投資人可秉持選股不選市的精神,隨時都能找到好股票。三好條件的「近四季ROE」「近四季EPS年增率」和「近一季淨負債」會隨著每季季報公布而更新,而一公道條件的「近四季本益比」更會隨著每日股價而變動。例如我在2019年期間,藉由三好一公道嚴選條件找到的潛力股,即使經歷2020年第一季股市大跌20%的衝擊,仍可維持正報酬。

以2020年3月底的台股為例,1,700多家上市櫃公司之中,符合第一好「近四季ROE與近十年ROE都大於15%」的有140家,符合第二好「近一季淨負債比小於0」的有998家,符合第三好「近四季EPS年增率大於0」的有610家,符合一公道「近四季本益比小於20倍」的有930家,而完全符合「三好一公道」嚴選條件的只有65家。

另外,許多人投資股票都習慣跟著感覺走,懶得去查證數據。例如有人認為只有中華電(2412)這種大牛股,才可能是「三好一公道選股術」的投資標的,結果恰好相反:中華電除了沒有淨負債之外,股東權益報酬率、EPS成長率和本益比都不符合「三好一公道」的嚴選條件。

綜上所述,「三好一公道選股術」不只是照後鏡,反映公司過去的經營績效,同時也是照妖鏡,投資人可以藉此趨吉避凶,避開地雷股和追高風險。

「三好一公道選股術」就像是股神的第一招「亢龍有悔」,讓你不必大海撈針,就能找出兼具穩定性和成長性的好股票,省時省力且事半功倍。下一章介紹的「一流投資架構」則像全套的降龍十八掌,帶你逐步掌握巴菲特神功的精髓,讓你可以穩操勝算,笑傲股市。

■本章學習重點

1.巴菲特的選股四要點

‧自己看得懂

‧公司前景佳

‧經營者能幹又值得信賴

‧價格有吸引力

2.巴菲特的投資六要件

‧獲利的大公司

‧持續的獲利能力

‧ROE高且負債低

‧優秀的經營團隊

‧簡單的商業模式

‧合理的報價

3.三好一公道選股術的定義:報酬高、負債低、獲利成長、價錢公道

4.三好一公道選股術的指標

‧股東權益報酬率居高不下

‧淨負債愈少愈好,最好沒有

‧每股盈餘穩定成長

‧本益比要合理

5.三好一公道選股術的嚴選條件

‧近四季ROE與近十年ROE都大於15%

‧近一季淨負債小於0

‧近四季EPS年增率大於0

‧近四季本益比小於20倍

 

第三章 畢卡胡的一流投資架構

個案研究:台積電——台股最賺錢的一流公司

台積電專注於晶圓代工領域,是半導體產業近五十年來唯一的商業模式創新。台積電連續五年都穩居台股的獲利王,2019年稅後淨利3,453億元,其次為鴻海,稅後淨利1,153億元,第二名還看不到第一名的車尾燈,說台積電是最賺錢的上市公司,大家應該心服口服。

但台積電不能說的祕密是:大部分的公司獲利都是外國投資人賺走,因為外資持股超過七成。例如2019年,台積電配發現金股息2,000多億元,外資就拿走近1,600億元。

台積電變成幫外資打工的原因,一方面是股價居高不下,讓散戶下不了手;遇到股市大跌時,散戶又不敢下手。時機稍縱即逝,常常讓人回過神來,獵槍還來不及拿起來,大象就跑走了。

另一方面是大家對半導體產業很陌生,對台積電的晶圓代工生意一知半解。對投資人而言,說不定蘋果的生意比台積電的生意更容易理解。這或許也是巴菲特重押蘋果股票,卻不青睞台積電ADR的原因之一吧?

以下依照一流投資架構,簡單整理台積電的公司資料給讀者參考。

第一關:我了解這家公司嗎?

■基本資料

‧公司設立:1987年(超過三十年)

‧公司上市:1994年(超過二十年)

‧公司市值:7兆元(截至2020/04/01)

‧董監持股:6.6%

■商業模式(數據截至2019年第四季)

‧公司定位:專業晶圓代工服務,作為全世界IC設計公司的軍火庫

‧產品組合:7奈米(35%)、16奈米(20%)、28奈米(13%)

‧目標市場:智慧型手機(53%)、高效能運算(29%)、物聯網(8%)

‧垂直整合:跨足IC封裝測試

‧規模大小:全世界最大的晶圓代工廠

‧地理涵蓋:九成產能在台灣,第一大客戶在美國,第二大客戶在中國大陸

‧競爭武器:生產良率、先進製程和規模經濟

第二關:這家公司是好公司嗎?

‧ROE十年平均高達24.2%,近四季ROE為20.9%,均高於15%

‧2019年每股盈餘13.32元,較2018年的13.54元,衰退1.6%

‧每股盈餘十年複合成長率11%

‧營收十年複合成長率約12%

‧張忠謀認為每股盈餘成長率大於營收成長率,才是健康的成長模式,目前沒有達標

‧所有子公司都100%持有

‧沒有淨負債,代表公司用自有資金擴張成長

‧沒有高估的資產,也沒有低估的負債

第三關:這家公司未來還是好公司嗎?

■外在環境變化

‧聯電與格羅方德退出7奈米先進製程競賽

‧三星急起直追,但7奈米製程良率不佳,意圖在3奈米製程後來居上

‧2020年開始,5G通訊應用高速成長

‧美國抵制華為的後續影響

■是否有持久競爭優勢?

‧2020年是急速擴張的一年

‧7奈米製程在2019年有近九成市占率

‧5奈米與3奈米先進製程持續領先

■是否有護城河保護ROE居高不下?

‧品牌價值:TSMC這塊招牌有加分效果

‧專利布局:專利非常多,營業祕密更多

‧特許執照:無

‧轉換成本:高

‧規模經濟:晶圓代工全球市占率超過50%

‧成本優勢:良率高且規模大,晶圓單位成本低於同業

■是否為獨占或寡占:是,市占率高達52%

■是否有定價權:是,定價可高於同業

透過前三關的資料整理,請你自行判斷下列問題的答案:

1.台積電是好公司、壞公司或不知道?

2.台積電的未來ROE是否可以保持居高不下?

3.台積電的未來ROE可以維持多少?

‧十年ROE的平均值:24.2%

‧五年ROE的平均值:25.2%

‧最近四季的ROE:20.8%

第四關:這家公司大概價值多少?

‧請自行預估未來五年的每股盈餘

‧你願意給2024年的台積電多少倍的預估本益比?

‧用「股息折現模型」估算台積電的內在價值

第五關:現在下手投資風險高嗎?

‧拿目前股價跟內在價值相比,你要等到打幾折買進?

‧你打算持股多久:一天、一個月、一年或十年?

‧你可以忍受股價下跌多少:10%?30%?50%?

第六關:如何掌握買進賣出時機?

‧買進時機:例如2018年底或2020年3月的股市大跌

‧投資組合:再怎麼看好台積電,也最好不要單押一檔

‧賣出時機:如果有台積電持股,要定期關注是否榮景不在、股價是否漲得太離譜、是否有發現比台積電好20%以上的投資標的。

 

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